来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状秋以为期句式特点，秋以为期句式判断况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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